Šest největších ekonomik Evropské unie — Německo, Francie, Itálie, Španělsko, Nizozemsko a Polsko — zaslalo Evropské komisi dopis, který by ještě před pár lety byl těžko představitelný. Berlín, který se dlouhodobě stavěl na odpor myšlence centralizovaného dohledu nad finančními trhy, tentokrát stojí v čele iniciativy. Cílem je sjednocení roztříštěných evropských kapitálových trhů pod společnou regulatorní střechu.
Zdroj fotografie: archiv P. Svoreně
Ačkoli to v prohlášení není explicitní, hlavní motivace je jasná. Tou je překlenout propast, která evropské firmy dělí od jejich amerických konkurentů ve schopnosti získat kapitál prostřednictvím trhu cenných papírů.
Propast přitom není metaforická, ale měřitelná. Evropské firmy preferují financování prostřednictvím bankovního sektoru namísto kapitálových trhů — kromě tradice jsou na vině i daňové systémy některých členských zemí, jež zvýhodňují splácení bankovních úvěrů oproti emisi cenných papírů. Hlavním faktorem je ovšem zakořeněná nedůvěra ve vložení svého kapitálu do cizích rukou. Je jasné, že na větším transparentním trhu s jednotnými pravidly se bude taková nedůvěra překlenovat lépe.
Zatím však evropská ekonomika zůstává až nezdravě závislá na bankách, což se v krizových chvílích opakovaně ukázalo jako slabina. Po roce 2011 stáhly banky přeshraniční investice, kapitálové trhy se fragmentovaly a obnova růstu trvala v Evropě podstatně déle než v USA.
Americký trh tuto lekci dávno vstřebal. New York Stock Exchange a Nasdaq fungují jako jednotné, hluboce likvidní prostředí, kde může startupová firma z Texasu bez problémů oslovit investory z Bostonu nebo Seattlu. Evropský protějšek vypadá jako mozaika — Frankfurt, Paříž, Varšava, Amsterdam, Milán — každý trh s vlastní regulací, vlastním dohledovým orgánem, vlastními zvyklostmi. Přeshraniční investice naráží na překážky, které v USA prostě neexistují.
Pozor, oni to myslí vážně!
Ministři financí šestice v dopise Komisi zdůrazňují, že hlubší a integrovanější kapitálové trhy posílí růstový potenciál Evropy, zvýší její ekonomickou suverenitu a vytvoří pevnější základ pro financování společných priorit. Jde o slova, která by mohla znít jako prázdná rétorika — jenže tentokrát stojí za nimi konkrétní legislativní návrhy a především politická konstelace, která v Bruselu dlouho chyběla.
Sjednocení trhů úspor a investic je podle signatářů rozhodující pro zlepšení podmínek financování evropských firem, zejména startupů a podniků ve fázi rychlého růstu. A právě tady je argument nejsilnější: inovativní evropské firmy příliš často odcházejí kotovat své akcie do New Yorku nikoli proto, že by Amerika byla jejich domovem, ale proto, že jim tamní trh nabídne hlubší likviditu, širší základnu investorů a vyšší valuace. Každý takový odchod je pro Evropu dvojí prohrou — přichází o daňové příjmy i o prestižní kotaci.
I jasný plán se může zvrtnout
Bylo by ovšem naivní tleskat tomuto záměru bez výhrad. Brusel má bohatou historii projektů, které začaly jako deregulační nebo integrační iniciativy a postupně vyrostly v regulatorní kafkovské zámky, jež původní problém nevyřešily, ale přidaly nové. Evropská komise v rámci balíčku nazvaného Unie úspor a investic předložila sérii legislativních opatření, jejichž cílem je posílit dohled nad infrastrukturami finančních trhů — přičemž členské státy nejsou v technických detailech plně zajedno, což celý proces již zpomaluje.
Největší hrozbou není samotná myšlenka centralizace, ale způsob jejího provedení. Zkušenosti z předchozích vln finanční regulace v EU — od MiFID II po AIFMD — naznačují, že harmonizace pravidel často v praxi znamená násobení požadavků na reporting, rozmnožení compliance oddělení a zdražení přístupu na trh pro menší emitenty. Ministři financí sice zmiňují i záměr zjednodušit požadavky na veřejné kotace společností na burze, ale mezi záměrem a výsledkem bývá v evropském legislativním procesu slušná vzdálenost.
Zvláštní pozornost si zaslouží otázka malých a středních firem. IPO trh v Evropě je pro menší emitenty již nyní výrazně komplikovanější než v USA — a to jak nákladově, tak administrativně. Pokud nová architektura jednotného dohledu přinese další vrstvu pravidel bez současného skutečného zeštíhlení stávající regulace, může paradoxně dopadnout hůře na ty, které má pomáhat nejvíce: na středně velké firmy, které nemají armádu právníků a compliance specialistů. Velké korporace si regulaci vždy zvládnou „koupit“ prostřednictvím drahých poradců. A malí emitenti prostě zůstanou raději na národním trhu — nebo od IPO upustí úplně.
Je tedy třeba, aby Evropská komise vzala vážně oba póly tohoto zadání. Integraci trhu ano — ale souběžně s reálným snižováním regulatorní zátěže pro menší emitenty, nikoli jako příslib v průvodním dokumentu. Jen tak může vzniknout kapitálový trh, který nebude Starý svět jen napodobovat svou strukturou, ale skutečně konkurovat svou přitažlivostí.
Peter Svoreň, CEO ApmeFX
