Skončí AI horečka pádem? – Finanční trhy dnes připomínají prostředí, kde se nálada mění z týdne na týden. Jednou investoři řeší úrokové sazby a centrální banky, jindy umělou inteligenci, technologické giganty, geopolitiku nebo rostoucí zadlužení států. Právě o těchto tématech mluví v rozhovoru Tomáš Pfeiler, portfolio manažer společnosti CYRRUS a držitel certifikátu CFA. Na finančních trzích působí zhruba patnáct let, věnuje se akciím, dluhopisům, bankovnímu sektoru, centrálním bankám, kryptoměnám i fintechu.
V rozhovoru vysvětluje, proč se podle něj tržní příběhy střídají rychleji než dřív, nakolik je současná euforie kolem AI oprávněná, proč Evropa zaostává za USA a co by si měli hlídat drobní investoři, kteří dnes přes aplikace ve velkém nakupují ETF, technologické akcie i kryptoměny. Řeč přijde také na rizika, která mohou trhy v dalších měsících překvapit.
Na finančních trzích se pohybujete řadu let jako analytik a portfolio manažer, dnes sledujete akcie, dluhopisy i centrální banky. Co vás k této práci vlastně přivedlo?
Baví mě to. Vždycky mě fascinovalo propojení teorie a praxe. Na jednu stranu existují různé ekonomické modely a zákonitosti, které si člověk musí nastudovat, ale pak vidí jejich limity a to, jak se věci v reálném světě často chovají trochu jinak. Zároveň ale pořád platí, že některé principy fungují. Je to zkrátka oblast, která mě vždycky zajímala a přišla mi perspektivní.
Když se dnes podíváte na finanční trhy jako celek, máme tu geopolitické události posledních měsíců, které trhy výrazně ovlivnily. Jak byste popsal současnou tržní náladu?
Myslím si, že od nástupu Donalda Trumpa se tempo dění na trzích neuvěřitelně zrychlilo. Už poslední dva roky byly asi nejdynamičtější, které jsem na trzích zažil. Covid byl obrovská anomálie, ale to, co se děje od roku 2025, je extrémní zrychlení událostí a letošní rok to jen potvrzuje. Trh neustále přeskakuje mezi různými příběhy a náladami.
Jedním z hlavních témat je samozřejmě AI euforie. Jen během letoška jsme několikrát viděli úplně opačné sentimenty – chvíli trh tvrdil, že AI je problém a softwarové firmy ztrácely, dnes jsou investoři zase téměř jednomyslně přesvědčeni, že právě AI je jediná správná cesta. Tyto příběhy se ale velmi rychle střídají a za pár týdnů může být nálada zase úplně jiná. Takže bych současnou situaci charakterizoval jako obrovskou euforii a neustálé střídání tržních příběhů.
V posledních letech si investoři zvykli velmi citlivě reagovat na každý signál od Fedu nebo ECB. Nakolik jsou podle vás dnešní trhy stále postavené na očekávání, že úrokové sazby půjdou níž a peníze budou znovu levnější?
Řekl bych, že během letoška už to není hlavní faktor. Od roku 2023, kdy začala AI revoluce, podle mě role Fedu i ECB trochu oslabila. Dřív se říkalo „Fed is all that matters“, ale dnes už to tak úplně neplatí.
Na začátku roku se ještě čekalo několik snížení sazeb, ale postupně se ta očekávání mění. ECB už sice sazby snižuje, protože evropská ekonomika je pod větším tlakem, ale Fed je mnohem opatrnější. Investoři už na rychlé a výrazné snižování sazeb tolik nesází.
Zároveň je ale potřeba říct, že právě v souvislosti s AI se otázka ceny peněz může znovu stát velmi důležitou. Velké technologické firmy zatím investice financují z vlastních zdrojů, ale jejich cash flow už na to přestává stačit. Budou si muset půjčovat a tím pádem budou mnohem citlivější na to, jak drahé peníze jsou. Takže sazby jsou pořád jedna z důležitých dimenzí, kterou může trh ještě výrazně řešit.
Nenechte si ujít: Rozhovor s Karlem Janečkem
My se tématu AI ještě dotkneme v souvislosti s technologickými giganty. Ale než se k tomu dostaneme – často se říká, že evropské akcie jsou levnější než americké. Je dnes Evropa skutečně příležitostí pro investory, kteří nechtějí nakupovat drahé americké tituly? Nebo jsou evropské akcie levnější z nějakého jiného důvodu?
Já si myslím, že důvod je hlavně strukturální. Amerika má mnohem silnější technologický sektor, a právě technologie dnes táhnou indexy typu S&P 500 nahoru. Evropě takové firmy chybí. Máme tu sice výjimky jako ASML, ale obecně je evropská ekonomika mnohem více postavená na „staré ekonomice“.
V Evropě pořád převládají utility, průmyslové firmy, výrobci zbraní a podobné sektory. V USA jsou naopak nejsilnější firmy světa právě technologické giganty. A to je jeden z hlavních důvodů, proč americké akcie vypadají dražší – investoři si zkrátka připlácejí za kvalitnější a rychleji rostoucí firmy.
A čím to podle vás je? Dokázal byste identifikovat hlavní důvod, proč Evropa zaostává za Spojenými státy nebo třeba i Čínou?
Myslím si, že je to kombinace více faktorů. Evropa je mnohem více svázaná byrokracií a sociálním státem. Evropský způsob života je pohodlnější, máme vyšší kvalitu života, ale zároveň tu není tak extrémní pracovní nasazení jako v USA nebo Číně. Krátkodobě je to příjemné, dlouhodobě na to ale ekonomicky doplácíme.
Další věc je, že Evropa nemá dostatečně rozvinutý venture kapitál a trh pro mladé růstové firmy. Jsme mnohem více závislí na bankovním financování, což vede ke konzervativnějšímu přístupu. V Americe je běžné několikrát neuspět a pak znovu začít. V Evropě je neúspěch často vnímán jako definitivní konec.
Je to tedy mix kulturních faktorů, větší preference jistoty a sociálního státu a menší ochoty podstupovat riziko. Evropa je silná třeba v luxusním průmyslu, kde má tradici, ale v technologiích zaostává. A samozřejmě tomu nepomáhají ani geopolitické faktory – válka a energetická situace dopadají na Evropu mnohem víc než na Spojené státy.
Přešel bych nyní k americkým akciovým indexům, jejichž výkonnost v poslední době do značné míry táhnou právě velké technologické společnosti. Nemůže se tato vysoká koncentrace stát rizikem ve chvíli, kdy by se začal obracet sentiment vůči technologiím nebo umělé inteligenci?
Samozřejmě že může. Je to vždycky něco za něco. Když je sentiment extrémně pozitivní, táhne celý index nahoru. Když se ale otočí, může to být problém právě kvůli té vysoké koncentraci.
Na jednu stranu se říká, že diverzifikace je jediný „oběd zdarma“, který na trzích existuje. Na druhou stranu ale zároveň platí, že diverzifikací člověk většinou nezbohatne a že velké výnosy přicházejí díky koncentrovaným sázkám. A právě dnes jsme v situaci, kdy kvůli technologickým akciím přestává být nákup S&P 500 tak diverzifikovaný, jak býval.
Existují dva pohledy. Jeden říká, že je to problém, protože index je příliš závislý na několika technologických firmách. Druhý naopak tvrdí, že si investoři kupují S&P 500 právě kvůli nim, protože bez těchto firem by index tak úspěšný nebyl.
Já osobně si myslím, že AI je skutečně velká věc a bude mít obrovské dopady, které si dnes možná ani neumíme představit. Otázkou ale je, kdo z toho nakonec bude nejvíce profitovat. Dlouho se zdálo, že velké technologické firmy mají tak silnou pozici, že je prakticky nemožné je ohrozit. AI ale může být moment, kdy to přestane úplně platit.
Už teď je vidět, že jedna z jejich největších výhod – takzvaný capital-light business model – se začíná měnit. Technologie byly výjimečné tím, že mohly růst bez obrovských investic. Na rozdíl od automobilek, těžařů nebo průmyslových firem nepotřebovaly stavět nové továrny a investovat tolik kapitálu. Jenže s nástupem AI musí masivně investovat do datových center a infrastruktury, což výrazně mění jejich cash flow.
Je to podle vás první varovný signál, že AI boom může být finančně náročnější, než si trh připouští?
Myslím si, že ano. Hlavní problém je v tom, že zatím vlastně nevidíme jasné vítěze. Trh dnes často přemýšlí stylem, že velcí hráči budou profitovat automaticky. Zřejmě sice zasáhne firmy typu Salesforce nebo dalších specializované hráče, ale trh předpokládá, že technologickým gigantům jako Alphabet, Amazon, Meta nebo Microsoft se bude díky AI velmi dařit…
Jenže už začínáme být ve fázi, kdy se ukazuje, že největší profit možná zůstane jen některým hyperscalerům a ti ostatní budou mít mnohem složitější situaci. Zatím to není tolik vidět, protože problémy jsou hlavně u menších firem a index jako celek to ještě příliš neovlivňuje. Ale může se stát, že postupně začnou mít problémy i ti největší hráči.
Stačí, aby se ukázalo, že některé věci půjde dělat úplně jinak, než si dnes trh myslí. To samo o sobě může vyvolat pochybnosti. Doposud stačilo říct, že dominantní pozice velkých technologických firem je prakticky neotřesitelná. AI ale může být moment, kdy to přestane být samozřejmé.
Symbolem celé AI éry se stala Nvidia – její výsledky trh sleduje skoro jako makroekonomickou událost. Dá se na takovou firmu ještě dívat klasickou optikou valuace, nebo už trh přijal úplně jiná pravidla hry?
Já si myslím, že Nvidia už dnes vlastně není tak extrémně přepálená, jak se často říká. Pokud bychom měli hledat firmy, u kterých trh úplně opustil klasické valuace, tak to budou spíš společnosti typu OpenAI, Anthropic nebo SpaceX, které mají teprve vstupovat na burzu.
Nvidia se dnes obchoduje zhruba za čtyřicetinásobek zisků, což je hodně. Na druhou stranu ale firma generuje obrovský růst – poslední výsledky ukázaly meziroční růst tržeb a zisku kolem 85, respektive100 procent. A na tak fantastická čísla to ocenění vlastně ještě není úplně mimo realitu.
Samozřejmě otázkou je, jak dlouho takové tempo vydrží. Trhu už dnes nestačí jen „dobré“ výsledky. U Nvidie investoři očekávají naprosto excelentní čísla. Viděli jsme to i při posledních výsledcích – firma překonala medián odhadů, ale nestačilo to, protože existovaly ještě optimističtější predikce od některých analytiků. A trh reagoval poklesem.
Investoři si prostě zvykli, že Nvidia roste závratným tempem, a berou to téměř jako samozřejmost. Možná už ale začínají hledat další „nové hvězdy“, u kterých očekávají ještě rychlejší růst než u samotné Nvidie.
U technologických firem dnes investoři sledují nejen růst tržeb, ale právě i návratnost obrovských investic do infrastruktury. Kdy podle vás začne trh tvrději požadovat důkazy, že se tyto výdaje skutečně vracejí?
Myslím si, že se k tomu momentu blížíme čím dál víc. Pokud investoři ještě několikrát uvidí situaci, kdy je cash flow negativní a firmy musí investovat prakticky celý svůj zisk – nebo dokonce ještě víc – začne to být citlivé téma.
Podle mě si navíc hodně lidí neuvědomuje, že nejde o jednorázovou investici. Není to tak, že dnes postavíte infrastrukturu a dalších deset nebo dvacet let z ní jen těžíte. Tady se musí investovat neustále. Infrastruktura rychle zastarává a technologické firmy mezi sebou vedou něco jako závody ve zbrojení. Každý chce mít nejmodernější technologii, aby neztratil konkurenceschopnost.
A pokud se tyto investice budou dál prohlubovat, může to začít být pro trh mnohem citlivější téma než dnes.
Pokud by kolem AI přišlo vystřízlivění, byl by to podle vás problém jen pro několik technologických titulů, nebo by se přes pasivní fondy a indexy přelil sentiment do celého akciového trhu?
Právě kvůli té koncentraci si myslím, že by to zasáhlo celý trh. Dnes je na AI vsazeno obrovské množství kapitálu a sentiment kolem tohoto tématu je prakticky všudypřítomný. Pokud by přišlo výraznější vystřízlivění, pocítil by ho celý akciový trh, nejen několik technologických firem.
Navíc dnešní investoři reagují mnohem emotivněji a rychleji než dřív. Trhy jsou výrazně více poháněné náladou a momentem. A právě to může případný výprodej ještě urychlit.
Ono by ale nebylo riziko jen to, že by euforie kolem AI ustala. Co dalšího by podle vás mohlo být problémem?
Rizikem může být i to, že adopce AI bude naopak příliš rychlá. Já na to často odkazuji – začátkem roku vydala firma Citrini Research velmi zajímavý report. Prakticky simulovali běžnou tržní zprávu z roku 2028. Popsali tam scénář, ve kterém je nezaměstnanost v USA deset procent a S&P 500 výrazně pod maximy z roku 2026.
Jejich hlavní teze byla, že nástup AI může vést k masivní nezaměstnanosti a zničení některých sektorů. Software byl jen jedním z příkladů. Oni vlastně tvrdili, že dnes ještě vůbec nedokážeme dohlédnout, kde všude může umělá inteligence ekonomiku narušit.
Zajímavá byla i jejich myšlenka ohledně takzvaných „frictions“, tedy určitých neefektivit, na kterých dnešní ekonomika stojí. Dnes například platíme různé služby nebo předplatná jen proto, že nemáme čas všechno kontrolovat. Ale pokud bude mít každý v telefonu AI agenta, který automaticky zruší Netflix, když ho dva měsíce nepoužíváte, nebo vám najde nejlevnější variantu produktu, zmizí obrovská část marží a neefektivit, na kterých dnes firmy vydělávají.
Z pohledu spotřebitele to zní skvěle, ale z pohledu ekonomiky to může být problém. Tyto neefektivity totiž vytvářejí firemní zisky, pracovní místa a část ekonomického růstu. Pokud by AI velkou část tohohle odstranila, mohlo by to mít dost negativní ekonomické důsledky.
Takže paradoxně existují dvě rizika – buď AI nepřinese očekávané výsledky, nebo je přinese až příliš dobře.
Dalším tématem byl na začátku loňského roku DeepSeek. Může právě něco podobného změnit celý AI příběh?
Určitě může. DeepSeek byl zajímavý hlavně tím, že ukázal možnost jiného přístupu. Ukázalo se, že model lze trénovat i na méně výkonných čipech a bez nejdražší infrastruktury od Nvidie. Nakonec to sice celý sektor nesrazilo, ale podle mě to byl důležitý moment.
Pokud by se totiž ukázalo, že není potřeba tak extrémně drahá infrastruktura a nejvýkonnější čipy, mohlo by to velmi rychle změnit celý investiční příběh kolem AI. A právě výrobce čipů by to mohlo výrazně zasáhnout.
Další věc je, že investoři dnes často kupují akcie Nvidia nebo jiné firmy jen proto, že chtějí „sázku na AI“. Ale až budou na burze přímo OpenAI nebo Anthropic, může část kapitálu odtéct právě tam. A to může celé rozložení sil na trhu výrazně změnit.
Mám pocit, že dnešní situace je méně přehledná než kdykoliv v historii. Existuje strašně moc scénářů, které mohou nastat.
TIP: Práce z domova – Tipy, jak si vydělat z pohodlí domova
V posledních letech se investování výrazně demokratizovalo. Lidé nakupují přes aplikace, pravidelně investují do ETF, technologických akcií nebo kryptoměn. Je to podle vás pozitivní posun ve finanční gramotnosti, nebo spíš riziko, že nová generace investorů ještě nezažila opravdu bolestivý tržní cyklus?
Kdybych měl říct, co převládá, tak podle mě jednoznačně to pozitivní. Je dobře, že se lidé víc zajímají o své peníze a přemýšlejí, co s nimi dělat. Finanční gramotnost se podle mě postupně zvyšuje, i když pomalu.
Na druhou stranu je pravda, že spousta lidí nakupuje akcie jen proto, že slyší, že firma „dělá něco s AI“. Často vůbec netuší, co konkrétně. A někdy to vede skoro až k morálnímu hazardu.
Bylo zajímavé sledovat třeba Nvidii. Když jsem se na konci roku 2024 bavil s profesionály z českého kapitálového trhu, skoro nikdo ji nedržel. Většina ji považovala za drahou a za ukázku bubliny. Jenže nakonec právě drobní investoři, kteří ji nakoupili bez hlubší znalosti jen proto, že „AI frčí“, vydělali obrovské peníze.
A to je vždycky nebezpečné. Protože když se trend otočí, může to být velmi bolestivé. Viděl jsem dokonce absurdní případy, kdy někdo žaloval brokera, protože jeho akcie klesly a on prý nebyl dostatečně upozorněn na to, že akcie mohou jít i dolů. To ukazuje, že část investorů vlastně vůbec nerozumí riziku.
Má podle vás současný retail vliv i na chování velkých hráčů?
Jednoznačně ano. Retail se dnes chová jinak, než bylo historicky běžné, a velcí hráči se tomu přizpůsobují.
Dříve profesionální investoři více řešili vnitřní hodnotu firmy, hledali podhodnocené akcie a snažili se prodávat ty nadhodnocené. Dnes ale často spíš přemýšlejí nad tím, co se bude líbit retailu. Protože pokud na něčem retail vydělává, tak se na tom samozřejmě chtějí svézt také. Výsledkem je, že se vytváří velmi silné a někdy nezdravé růsty některých titulů. A riziko spočívá v tom, že až přijde větší vystřízlivění, může být propad velmi prudký.
Zatím jsme vlastně nezažili skutečně dlouhý a bolestivý pokles, ve kterém by se ukázalo, jak se dnešní drobní investoři zachovají. Všichni si oblíbili strategii „buy the dip“, ale ta funguje hlavně proto, že zatím každý větší pokles trh nakonec rychle vykoupil.
Pokud by si měl běžný investor hlídat jen několik základních ukazatelů, aby nepodlehl líbivému investičnímu příběhu, které by to byly?
Podle mě je úplný základ chápat, kolik vlastně za firmu platím a jak rychle jí rostou zisky. To je alfa a omega. Některé firmy mají vysoké valuace, jiné nízké, ale samo o sobě to nic neznamená. Důležité je vždy porovnávat ocenění s tempem růstu zisků.
A pak by investoři měli alespoň základně chápat vztah mezi úrokovými sazbami, výnosy dluhopisů a oceněním akcií. Historie opakovaně ukázala, že mezi těmito věcmi existuje určitá gravitace. Ceny akcií a dluhopisové výnosy se mohou na čas odchýlit, ale dlouhodobě se vztahy většinou zase srovnají.
A obecně si myslím, že nejlepší věc, kterou může začínající investor udělat, je pravidelně číst kvalitní ekonomické zpravodajství, ideálně i zahraniční. Právě tím člověk nejlépe pochopí, co se na trzích skutečně děje.
Váš obor se dívá hodně dopředu, ale trhy často překvapí právě tím, co většina lidí nečeká. Které téma podle vás dnes může v dalších měsících výrazně pohnout portfolii investorů?
Já si myslím, že trh pořád podceňuje konflikt kolem Íránu. Přijde mi, že investoři mají v tomto směru až příliš růžové brýle.
Írán si podle mě velmi dobře uvědomuje, kdy může Západu způsobit největší škody. A to je ve chvíli, kdy bude co nejdéle komplikovat průchod Hormuzským průlivem. Myslím si navíc, že Čína může mít zájem na tom, aby se situace protahovala, protože jí to geopoliticky vyhovuje.
Zároveň mám pocit, že v Íránu teď získává větší vliv radikálnější křídlo. A to může vést k situaci, kdy se sice bude jednat, ale reálně se nic nevyřeší a čas poběží dál.
Jedním z důvodů, proč zatím trhy reagovaly relativně klidně, je fakt, že do konfliktu vstupovaly s rekordně vysokými zásobami ropy. Jenže ty zásoby se postupně ztenčují. Už jsem viděl grafy ukazující, že pokud by omezení v Hormuzském průlivu pokračovalo do konce června, dostali bychom se na velmi stresové úrovně. A pokud by situace trvala třeba do září, mohlo by to být opravdu vážné.
Nejde jen o samotnou cenu ropy. Celá infrastruktura potřebuje určitý minimální průtok, aby fungovala. Nejsem expert na logistiku ropy, ale pokud by byl provoz dlouhodobě omezený, mohlo by to narušit celý systém.
A právě v takových chvílích bývá trh dlouho klidný, až najednou přijde moment, kdy si investoři uvědomí, že situace vlastně není pod kontrolou. Stačí několik špatných reportů o zásobách ropy a cena může vystřelit třeba na 150 dolarů za barel.
To by se navíc postupně propsalo nejen do běžné inflace, ale i do jádrové inflace. Dražší energie zdražují dopravu, výrobu i potraviny, například přes hnojiva. A najednou bychom mohli být v situaci, kdy inflace znovu zrychlí, ekonomika začne zpomalovat a centrální banky nebudou schopné výrazně snižovat sazby, protože budou bojovat právě s inflací.
Nemyslím si, že by se opakovala situace z let 2021 a 2022, kdy inflaci ještě podporovaly covidové stimuly a extrémně uvolněná politika během pandemie. Ale i tak by to mohl být velmi nepříjemný scénář.
A je ještě nějaké další téma, které podle vás investoři podceňují?
Určitě vládní zadlužení. A teď nemluvím konkrétně o České republice, ale obecně o vyspělých ekonomikách.
Historicky se vždycky ukazovalo, že nikdo přesně neví, kde je hranice udržitelnosti dluhu. Dlouho se může zdát, že jsou všechny dluhy zvládnutelné a že se vlastně nic neděje. Jenže pak stačí jeden report, jedna událost nebo změna sentimentu a najednou trh začne vnímat situaci úplně jinak. A právě tehdy může přijít velmi nepříjemná reakce napříč trhy.
Čtěte dále: MadisonSix
Foto: archiv Tomáše Pfeilera
