Daniel Gladiš patří k nejvýraznějším českým představitelům hodnotového investování. Na akciových trzích se pohybuje od první poloviny 90. let, stál u zrodu společnosti Atlantik finanční trhy, později řídil ABN AMRO Asset Management a v roce 2004 založil Vltava Fund, globální akciový fond pro kvalifikované investory. Je držitelem titulu CFA a také autorem několika knih o investování, naposledy publikace Skryté investiční poklady, která se věnuje hledání příležitostí ve světě stále více ovládaném pasivním investováním. Investiční svět se ale mezitím mění ještě rychleji s nástupem umělé inteligence. Podle Gladiše AI výrazně zlevňuje a urychluje analytickou práci, nenahrazuje však to nejdůležitější – úsudek, zkušenost a schopnost uvažovat jinak než zbytek trhu.
Ve svém letošním dopise akcionářům píšete, že umělá inteligence nevezme investorům konkurenční výhodu, ale přesune ji jinam. Pozorujete už dnes ve vlastní práci konkrétní změnu v tom, za co jako investor trávíte čas a co naopak přestává mít takovou hodnotu?
Určitě. Hodnota mechanické práce rychle klesá. Vyhledávání informací, jejich třídění, první analýza výsledků, srovnání firem nebo třeba procházení dlouhých dokumentů, to všechno dnes zabere zlomek času. O to více času můžeme věnovat tomu podstatnému, tj. přemýšlení, jestli firmě skutečně rozumíme, co může být jinak, než si myslí trh, a kde se můžeme mýlit. Myslím, že konkurenční výhoda se posouvá od schopnosti informace najít ke schopnosti správně je interpretovat.
Čtěte také: Rozhovor s Ondřejem Kozlem
Sám uvádíte, že AI ve Vltava Fund používáte denně a výrazně vám zvyšuje produktivitu. Co jí už dnes bez obav svěříte a kde naopak začíná oblast, kterou byste stroji při investičním rozhodování delegovat nechtěl?
Bez problémů jí svěřím velkou část rešerše. Může projít výroční zprávy, conference calls, porovnat konkurenty, hledat rozpory v argumentaci nebo mi pomoci testovat vlastní investiční tezi. Je to výborný analytický pomocník. Rozhodnutí, zda akcii koupit, za jakou cenu a v jaké velikosti, bych jí ale nesvěřil. Tam už vstupují věci jako zkušenost, úsudek, znalost vlastních slabostí a také odpovědnost za rozhodnutí. To bych si chtěl ponechat.
Jestliže budou mít dva investoři k dispozici prakticky stejná data, stejné přepisy výsledkových konferencí a podobně schopné analytické modely, čím může být jeden z nich dlouhodobě lepší než druhý? Dá se podle vás dobrý investiční úsudek systematicky vypěstovat, nebo je do značné míry výsledkem zkušenosti a temperamentu?
Stejná data nikdy neznamenají stejné závěry. Jeden investor bude přikládat velkou váhu posledním dvěma kvartálům, druhý bude přemýšlet o tom, jak bude firma vypadat za pět let. Jeden bude při poklesu ceny nervózní, druhý ho může vnímat jako příležitost. Úsudek se podle mě dá hodně rozvíjet. Například četbou, sbíráním zkušeností, studiem vlastních chyb, učením se od jiných a podobně. Velkou roli hraje temperament investora. Investování je zvláštní disciplína v tom, že nestačí vědět, co dělat. Musíte být také schopni to skutečně udělat, často proti momentální náladě trhu.
Za jedno z rizik AI označujete sjednocování způsobu uvažování. Nemůže tak paradoxně nastat situace, kdy bude trh díky AI efektivnější při zpracování jednotlivých informací, ale zároveň náchylnější k větším kolektivním omylům?
To je podle mě docela reálné. AI může velmi rychle odstranit jednoduché informační neefektivity. Současně ale může způsobit, že velké množství lidí bude pracovat se stejnými modely, stejnými daty a podobnou logikou. Výsledkem může být větší shoda názorů a někdy větší shoda v omylu. Trhy nejsou nebezpečné tehdy, když se lidé neshodnou. Zajímavé situace vznikají právě tehdy, když se skoro všichni shodnou.
Mohlo by Vás zajímat: Investování firemních peněz
V té souvislosti mluvíte o rostoucím významu „časové arbitráže“ – tedy schopnosti dívat se dál než většina trhu. Co ale v praxi znamená být dlouhodobým investorem? Jak poznat rozdíl mezi trpělivostí s dobrou investiční tezí a pouhým tvrdohlavým čekáním na to, až nám trh dá za pravdu?
Dlouhodobost podle mě neznamená držet každou akcii dlouho. Znamená dívat se na podnik v horizontu několika let, zatímco velká část trhu řeší příští kvartál. A hlavně neplést si cenu s tezí. Když cena klesá, ale vývoj firmy odpovídá tomu, co jsme očekávali, může být správná reakce nedělat nic nebo přikoupit. Pokud se ale mění samotný byznys, konkurence nebo schopnost firmy vydělávat, pak není trpělivost ctnost. Je to jen neochota přiznat chybu.
AI dnes dokáže během chvíle sestavit poměrně sofistikovaný oceňovací model. Jenže samotný model je nakonec jen tak dobrý jako předpoklady, které do něj vložíme. Které předpoklady jsou při oceňování firmy podle vás vůbec nejtěžší správně odhadnout?
Nejtěžší nejsou čísla na příští rok. Nejtěžší je odhadnout, jak bude firma vypadat za pět nebo deset let. Jak dlouho vydrží její konkurenční výhoda, jak se změní marže, kolik kapitálu bude muset reinvestovat a s jakou návratností. Právě tyto věci mají na hodnotu firmy často větší vliv než to, jestli příští rok vydělá o pět procent více nebo méně. A žádný složitý model tento problém neodstraní.
Dobrou ukázkou vztahu mezi kvalitou a cenou jsou vaše letošní prodeje Lam Research, Applied Materials a KLA. Popsal jste je jako výborné firmy, jejich valuace už ale podle vás nechávaly příliš malou bezpečnostní rezervu. Kde je hranice, za níž už ani mimořádně kvalitní podnik není dobrou investicí?
Tou hranicí není například nějaké dopředu stanovené P/E. Záleží na růstu, návratnosti kapitálu, předvídatelnosti výsledků i na tom, jak dlouho firma dokáže svou výhodu udržet. Vždy platí, že mezi dobrou firmou a dobrou investicí je rozdíl. I nejlepší podnik na světě může být špatnou investicí, pokud za něj zaplatíte příliš mnoho. Čím vyšší cenu platíme, tím více budoucnosti kupujeme předem a tím menší prostor zůstává pro chybu. Svou roli hrají také momentálně dostupné investiční alternativy. Ty vytvářejí náklady obětované příležitosti a je potřeba je brát v úvahu.
Když tedy od ceny na chvíli odhlédneme: podle čeho dnes poznáte skutečně výjimečnou firmu? Které vlastnosti podnikání jsou pro vás natolik důležité, že jste ochoten za ně zaplatit vyšší násobek než za průměrnou společnost?
Mám rád firmy, které dokážou dlouhodobě dosahovat vysoké návratnosti kapitálu a současně mají kam tento kapitál dál rozumně investovat. Silnou konkurenční pozici, určitou cenovou sílu, dobrý cash flow a pokud možno málo dluhu. Důležitý je pro mě také management a jeho zacházení s kapitálem. Výjimečná firma je taková, která umí dlouhá léta vytvářet hodnotu sama ze sebe. Za takovou kvalitu má smysl zaplatit více, i když samozřejmě ne jakoukoliv cenu.
Opačným problémem je levná akcie. V minulosti jste sám otevřeně psal o hodnotových pastech. Jaké varovné signály vás dnes nejčastěji upozorní, že firma není podhodnocená, ale že nízká cena pouze správně odráží zhoršující se byznys?
Nejvíce si dávám pozor na firmy, kde se postupně zhoršuje ekonomika byznysu a investor si to vysvětluje jako něco dočasného. Klesající návratnost kapitálu, ztráta tržního podílu, rostoucí zadlužení, slabý cash flow nebo potřeba stále větších investic jen proto, aby firma zůstala na místě. Dalším varováním je management, který problémy soustavně vysvětluje vnějšími okolnostmi. Levná akcie sama o sobě není žádná investiční teze.
Vedle hodnotových pastí jste upozorňoval také na pasti růstové a jako příklady firem, jejichž prudkého přecenění jste využili k nákupu, jste uváděl Novo Nordisk a Fiserv. Jak investor pozná, že po velkém propadu ceny pouze splaskla přehnaná očekávání, ale samotná dlouhodobá kvalita firmy zůstala zachována?
Je potřeba oddělit cenu akcie od vývoje firmy. Akcie může spadnout o 40 procent, protože předtím byla nesmyslně drahá. To samo o sobě ještě nic neříká o kvalitě byznysu. Díváme se proto na zákazníky, konkurenci, marže, návratnost kapitálu, cash flow a dlouhodobé vyhlídky. Pokud se zhoršila hlavně očekávání trhu, ale nikoliv ekonomika firmy, může právě velký pokles vytvořit zajímavou příležitost. Někdy se nemění firma. Jen příběh, který kolem ní předtím vytvořil trh. Dá se říct, že dlouhodobě investoři ztrácejí mnohem více peněz v růstových pastích než v hodnotových pastích.
Mohlo by Vás zajímat: Rozhovor s Karlem Oblukem o Angel investování
Velkou část hlavních akciových indexů dnes tvoří několik obrovských společností a současně do trhu proudí značné množství peněz prostřednictvím pasivních fondů. Vy se dlouhodobě díváte právě mimo nejviditelnější části trhu. Vytváří podle vás tato koncentrace více příležitostí pro aktivní investory, nebo zároveň zvyšuje riziko, že mohou být dlouho „proti trhu“?
Obojí. Čím více kapitálu směřuje do stejné části trhu, tím větší mohou být cenové rozdíly mezi populárními a přehlíženými firmami. Pro aktivního investora je to dobrá zpráva. Zároveň ale musíte přijmout, že tyto rozdíly mohou přetrvávat velmi dlouho. Aktivní investování proto vyžaduje nejen analytickou práci, ale také ochotu vypadat nějakou dobu hloupě. Bez toho to asi nejde.
Píšete také, že AI bude pravděpodobně nejsilnější při analýze velkých, dobře zdokumentovaných společností a méně účinná tam, kde jsou informace neúplné, situace složitá nebo firma málo sledovaná. Znamená to, že se budoucí „skryté investiční poklady“ budou ještě více přesouvat do menších firem, méně sledovaných zemí nebo komplikovanějších investičních příběhů?
Myslím, že částečně ano. Tam, kde existuje obrovské množství kvalitních dat a stovky analytiků, bude AI velmi silná. Relativně zajímavější proto mohou být místa, kde informace nejsou tak dobře strukturované – menší firmy, méně sledované trhy, holdingové struktury, různé speciální situace. Neznamená to ale, že každý malý nebo komplikovaný podnik bude automaticky levný. Jen tam podle mě bude větší šance narazit na něco, co ještě není dokonale zpracované.
Vltava Fund přitom drží poměrně koncentrované portfolio. Co musí firma splnit, abyste jí věřil natolik, že jí dáte v portfoliu opravdu významnou váhu?
Musíme jí především dobře rozumět. Potřebujeme mít vysokou důvěru v kvalitu byznysu, jeho finanční odolnost a v management. Současně musí existovat dostatečný rozdíl mezi cenou a naší představou o hodnotě. Velká pozice není jen výrazem přesvědčení, že firma poroste. Je to také přesvědčení, že pravděpodobnost trvalé ztráty kapitálu je poměrně malá. U velkých pozic myslíme hodně právě na downside a na potenciální riziko. O riziku se obecně mluví mnohem méně než o výnosech, přitom tyto dvě věci nelze od sebe oddělit.
Možná ještě těžší než akcii koupit je rozhodnout se, kdy ji prodat. Co má dnes při prodeji největší váhu – dosažení odhadované vnitřní hodnoty, změna samotného investičního příběhu, nebo objevení výrazně atraktivnější příležitosti jinde?
Všechny tři důvody mohou být správné. Nejsilnější je samozřejmě změna investiční teze. Pokud zjistíme, že jsme se v něčem podstatném mýlili, cena už nemusí být hlavní otázkou. Druhým důvodem bývá valuace. Firma může být pořád výborná, ale akcie už příliš drahá. A třetím je náklad kapitálu. Tím je pro nás nejlepší další očekávaný výnos z investice, kterou máme k dispozici. Kapitál není zadarmo. Pokud někde vidíme výrazně lepší poměr výnosu a rizika, musíme se ptát, proč držíme něco méně atraktivního.
Nepřehlédněte: Jak začít investovat? TOP 10 investičních strategií, které by měl znát každý investor
Na závěr bych se vrátil k umělé inteligenci. Dnes tvrdíte, že její rozvoj zvyšuje hodnotu lidského úsudku, trpělivosti a nezávislého myšlení. Co by se muselo během příštích pěti nebo deseti let stát, abyste tento názor přehodnotil? Existuje podle vás bod, kdy by AI mohla získat výhodu i v těch částech investování, které dnes považujeme za ryze lidské?
Určitě to nevylučuji. Bylo by trochu pošetilé tvrdit, že přesně víme, kde budou schopnosti AI za deset let. Svůj názor bych začal měnit ve chvíli, kdy by AI dlouhodobě prokazovala nejen schopnost analyzovat informace, ale také vytvářet skutečně originální investiční teze, pracovat dobře s velkou nejistotou, a především dělat lepší rozhodnutí v situacích, které nemají jasně definované řešení. Možná se tam dostane. Pokud ano, přizpůsobíme se tomu. Zatím ale vidím AI hlavně jako mimořádně silný nástroj v rukou investora, ne jako náhradu investora.
Zdroj fotky: Vltava Fund
Zdroj pozadí: Canva.com
